2021年4月9日，中國人民銀行、銀保監會、證監會、國家外匯管理局聯合發布《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》（銀發[2021]84號），提出探索開展“跨境資產管理”業務試點。支持境外投資者投資海南自由貿易港內金融機構發行的理財產品、證券期貨經營機構私募資產管理產品、公募證券投資基金、保險資產管理產品等資產管理產品。”跨境資產管理試點是一項突破力度很大、含金量很高的金融開放政策，具有很強的先行先試特點，需要創造性地加以落實。本文旨在分析海南自貿港開展跨境資產管理試點的創新意義，對比現有境外投資者開展境內金融投資有關規定，提出可落地的政策建議，為相關實施細則的研究制定提供參考。
海南探索開展跨境資產管理業務試點，具有重要意義。
一是推進分階段開放資本項目。“分階段開放資本項目”是《海南自由貿易港建設總體方案》和《海南自由貿易港法》中明確規定的重要任務，也是跨境資金流動自由便利的重要內容。國家“十四五”規劃綱要提出，海南自貿港要“開展跨境證券投融資改革試點”。開展跨境資產管理試點是落實上述要求的重要措施。
二是推進我國資本市場擴大開放。雖然近年來我國陸續推出滬港通、深港通、債券通等境內外資本市場互聯互通的開放舉措，也取消了QFII和RQFII的投資額度限制，但與發達國家相比，我國資本市場對外開放的程度還存在差距。此次海南跨境資產管理試點涉及的四類資管產品，是目前我國資本市場開放程度較低的領域。此項試點將拓展境外資金投資境內市場渠道，推動我國資本市場進一步開放。
三是擴大我國金融服務業開放。2018年以來，我國金融服務業開放步伐加快，多個領域的準入門檻、展業限制等被大幅度降低或取消。在海南自貿港這樣一個高度開放的市場上開展跨境資產管理試點，放開境外資金進入境內理財、基金、私募等市場的通道，有利于吸引外資金融機構進入海南。
四是提升海南作為“雙循環”交匯點的地位。海南自貿港是國內、國際“雙循環”的重要交匯點。海南金融市場規模偏小，尤其是沒有資本市場，影響了海南自貿港在金融領域連通境內外市場的作用發揮。開展跨境資產管理試點，有利于補齊短板，豐富金融業態，擴大市場規模，提升海南自貿港的金融輻射力。
二、目前境外投資者開展境內金融投資的主要渠道
海南自貿港開展跨境資產管理試點，必須著眼于我國資本市場開放的大局，既要充分吸收現有開放措施的經驗，更要拓展開放領域，從而使海南自貿港在某些金融領域處于開放前沿，充分利用海南作為“全面深化改革開放試驗區”的戰略定位進行先行先試。
目前，境外投資者進行境內金融投資的渠道可以分為四類：
一是向所有境外投資者開放的特定市場，如B股。
二是向特定境外投資者開放的特定市場或特定產品，如合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）可以投資部分一級和二級市場產品，境外金融機構、中央銀行、國際金融組織和主權財富基金可以參與境內銀行間債券市場等。
三是境外投資者可以通過中國內地與中國香港資本市場互聯互通機制投資境內特定的資本市場產品，如滬股通、深股通、債券通、內地與香港基金互認，以及即將推出的粵港澳大灣區跨境理財通等。
四是將特定的境內投資產品轉換為境外上市產品，供境外投資者在境外市場上投資，如滬倫通、中日ETF互通等，但這屬于境外投資者間接進行境內投資，其投資行為發生地、適用的監管規定均在境外。如表1所示，上述渠道在境外投資者的類型、可投資的境內金融產品種類以及相關安排各有不同。
隨著中國經濟不斷釋放發展紅利，金融市場不斷擴大開放，境外投資者持有的境內金融資產數量呈現較快上升態勢。境外機構和個人持有的境內股票和債券金額分別從2013年年末的3348億元和3989億元，上升到2020年年末的34065億元和33350億元，年均增長率分別為39.29%和35.44%。但是，境外投資者持有境內金融資產的占比還相對偏低。
截至2020年年末，境外機構和個人持有的境內股票和債券分別占境內股票和債券流通市值的5.29%和4.30%；經監管部門認可在中國香港發售的內地基金僅50只，總資產規模為8.74億元人民幣，分別占境內公募證券投資基金數量和總資產的0.63%和0.004%；2021年6月末，上交所和深交所的B股流通市值分別占股票流通市值的0.17%和0.19%。相較而言，截至2020年6月末，外國投資者持有的美國證券占全部美國證券的比例約20%。其中，國債占比約40%，公司債占比約20%，股票占比約14%。
《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》給予海南自貿港開展跨境資產管理的政策，在以下五個方面實現了突破。
一是擴大境外投資者的境內投資產品范圍。此次海南跨境資產管理試點涉及的理財產品、私募資管產品、公募證券投資基金、保險資管產品，均屬于IMF定義的“集合投資工具（Collective Investment Instruments）”。在這個領域，目前我國僅允許QFII和RQFII投資于公募證券和私募投資基金，以及境外投資者通過內地與香港基金互認方式在香港投資經認可的內地基金。
二是擴展了境外個人投資者直接投資中國市場的方式。目前，除了通過中國內地與中國香港資本市場互聯互通安排之外，境外個人直接進行境內金融投資只有兩個渠道：一是允許境外個人購買B股。二是允許在境內工作并連續居住滿1年的外國人（外國駐華外交人員和國際組織駐華代表除外）用來源于境內的收入購買商業銀行發行的外幣或人民幣理財產品。海南跨境資產管理試點將境外個人境內金融投資的產品擴大到上述四種集合投資產品，擴展了境外個人直接進入中國金融市場的方式。
三是為外資金融機構提供了一個在中國市場上競爭的獨特機會。雖然目前我國已經取消了銀行、證券、保險等金融機構的外資股比限制，但外資金融機構在對境內客戶的競爭中與中資金融機構相比并沒有明顯優勢，有時還處于劣勢。海南跨境資產管理試點給外國金融機構提供了一個非常有利的市場機會。外資金融機構可以在海南設立子公司，發行面向境外投資者的產品，一方面，可以發揮其在境外的客戶基礎優勢，吸引、募集境外資金；另一方面，也可以為其客戶提供進入中國市場的新渠道。同時，外資金融機構還可以利用海南自貿港日益開放的市場環境，借助跨境資產管理試點的政策，將海南作為其全球資產配置的一個重要支點。
四是為海南自貿港吸引外資金融機構提供了獨特的吸引力。目前，海南外資金融機構僅有一家港資銀行，與自貿港的地位非常不相稱。在此項試點政策下，由于海南自貿港內設立的金融機構可以發行面向境外投資者的理財、基金、資管等產品，不僅能夠吸引外國金融機構的進入，豐富金融業態，在一定程度上彌補海南缺乏資本市場的短板，做大金融市場規模，而且能夠通過提供進入中國資本市場的獨特通道，將海南打造成為連接國內、國際資本市場的一個獨特支點，在金融開放領域展現海南自貿港作為“雙循環”重要交匯點、金融開放門戶的戰略地位。
五是有利于探索資本項目開放的風險可控方式。從國際經驗看，海南跨境資產管理試點涉及的理財產品、私募資管產品、公募證券投資基金、保險資管產品等四類產品，均是個人投資占比較高的產品。個人投資具有參與者多、單筆金額小、資金沉淀性強的特點。一方面，這有利于境外投資者的多元化和分散化，在一定程度上對沖機構投資者資金流動性高的特點；另一方面，這四類產品都是非上市的集合投資產品，與上市的金融產品相比，具有分散風險、流動性較低（大部分產品都有贖回期限限制）的特點，有利于防控跨境資金流動風險。
四、海南跨境資產管理試點與大灣區“跨境理財通”各有側重
2021年5月6日，人民銀行廣州分行和深圳中心支行、廣東和深圳銀保監局、廣東和深圳證監局聯合發布了《粵港澳大灣區“跨境理財通”業務試點實施細則（征求意見稿）》。雖然大灣區“跨境理財通”這份征求意見稿尚未是最后版本，海南自貿港跨境資產管理試點還有待于從銀發[2021]84號文的寥寥數語進一步形成實施細則，但是從業務框架上看，兩者各有側重，體現了我國針對不同區域的開放定位采取不同的開放措施、多管齊下探索金融創新與開放的特點。
海南跨境資產管理試點和粵港澳大灣區跨境理財通（北向通）的側重點不同，主要體現在以下四個方面：
一是投資主體不同。海南跨境資產管理試點面向境外投資者，沒有國家和地區的限制，包括機構和個人。大灣區“跨境理財通（北向通）”的投資者為港澳地區居民個人，并且須符合港澳金融監管部門規定的相關要求。
二是投資產品不同。海南跨境資產管理試點包括理財產品、私募資管產品、公募證券投資基金、保險資管產品等四類產品。大灣區“跨境理財通（北向通）”的投資產品為“一級”至“三級”風險的非保本凈值化理財產品（現金管理類理財產品除外）和“R1”至“R3”風險的公募證券投資基金。海南的產品范圍要大于大灣區的產品范圍，當然未來在實施細則中各類投資產品可能會有具體的風險級別要求。
三是產品發行主體不同。海南跨境資產管理試點投資產品的發行主體為海南自貿港內的金融機構，大灣區“跨境理財通（北向通）”投資產品的發行主體為中國內地的理財公司（包括銀行理財子公司和外資控股的合資理財公司）和公募證券投資基金公司，并不限于大灣區范圍內廣東九市的金融機構。
四是跨境開放模式不同。海南跨境資產管理試點采取的是單邊主動開放的模式，也就是面向全球開放，不限特定區域，也沒有與境外監管機構簽署有關協議。大灣區“跨境理財通（北向通）”是面向港澳開放，采取的是雙邊協定開放的方式，是雙向開放。2021年2月，三地金融監管機構就“跨境理財通”的監管合作簽署了諒解備忘錄，根據實施細則（征求意見稿），境內、境外都有指定的銀行，明確銀行的業務責任，境內、境外監管機構都對投資者的資格有明確標準。開放模式的不同與兩地的開放定位相關。大灣區的主要目標之一就是粵港澳三地的融合，理財互通是重要內容，而海南作為自貿港，是更大力度、更高水平面向全球自主開放的新平臺。由于開放模式不同，海南跨境資產管理試點的風險防控難度可能比大灣區“跨境理財通”要大。
五、落實海南跨境資產管理試點的政策建議
下一步，我國需要在《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》的基礎上，抓緊研究制定海南自貿港跨境資產管理試點實施細則，具體明確境外投資者資格、投資產品準入、產品發行機構要求、代銷銀行選擇標準、跨境資金管理、投資管理原則、投資者權益保護、金融監管要求等方面的內容，使這一政策能夠盡早落地實施。
在制定海南自由貿易港跨境資產管理試點業務實施細則的過程中，建議采取以下框架思路。
一是在投資主體上堅持高度開放的原則。基于海南自貿港高度開放的定位和“試驗最高水平開放政策的優勢”，對于境外投資者，應不做國家和地區限制，應包括機構投資者和個人投資者；對于投資資金來源，應包括來自境外和境內的資金；對于在海南自貿港內設立發行投資產品的金融機構，應同時面向境內和境外引進，應包括子公司和分公司等多種形式，并且根據海南自貿港開放的定位，鼓勵設立外資金融機構或者合資金融機構。
二是在資金來源上堅持分類管理的原則。對來自境內、境外的投資資金采取不同的管理模式，對于來自境內的投資資金采取與境內投資者相同的管理模式，不得以信貸資金、以直接投資名義進入境內的資金、境外融資資金進行投資；對于來自境外的投資資金，采取投資專戶、原路進出、閉環管理的模式。
三是在跨境資金上采取額度管理的方式。借鑒滬港通、深港通、內地與香港基金互認、大灣區“跨境理財通”等對跨境資金流入采取的額度監控的方式，研究確定海南跨境資產管理試點初期的跨境資金流入總額度、各類境外投資者的單個額度，以及額度的測算、公布、管控的具體方式。
四是在投資管理上堅持國民待遇的原則。對于境外投資者開展境內投資，在管住跨境資金的基礎上，對于進入投資專戶的境外資金和允許投資的境內資金，在開展投資的過程中，應與境內投資者一視同仁，在業務辦理的方式、渠道、流程、要求等方面與境內投資者一致。
五是在投資產品上堅持監管一致的原則。對于海南自貿港內金融機構發行的面向境外投資者的四類資管產品，應與境內其他地區金融機構發行的面向境內投資者的相同類型的產品適用相同的監管規定，而不是在監管制度上另起爐灶或者在監管過程中差別對待。包括發行金融機構的資質標準、投資者適當性要求、資金募集、銷售管理、資金投向、投資管理、投資者保護、風險監管等各個領域都應當監管一致，充分利用現有金融服務設施，實現改革開放成本最小化。允許海南自貿港內面向境外投資者發行的四類資管產品，與中國內地的同類資管產品一樣，投資于境內各類金融市場和進行股權投資；同時，在發行主體取得QDII或QDLP等海外投資資格的情況下，可以面向境內和境外投資者發行投資于境外的產品，實現全球資產統籌配置，更好地發揮和體現海南自貿港作為國內、國際兩個市場連接點的作用。
六是在風險防控上堅持全面可控的目標。首先，要嚴格落實相關管理規定，確保客戶充分了解投資風險，并針對境外投資者的特點做好投資者權益保護工作。其次，配套落實好《關于金融支持海南全面深化改革開放的意見》中提出的“加強金融消費者權益保護”的一系列措施和“支持海南設立金融與破產專業審判機構”的要求，建立健全微觀層面解決跨境金融投資糾紛的能力與機制。再者，要嚴格落實中國人民銀行、國家外匯管理局2021年聯合發布的《銀行跨境業務反洗錢和反恐怖融資工作指引（試行）》，確保反洗錢、反恐怖融資風險可控。
七是在落地實施上采取試點先行的方式。跨境資產管理試點既有宏觀層面的跨境資金流動風險，又有微觀層面的針對境外投資資金來源的反洗錢、反恐怖融資等風險，對銀行的跨境金融展業能力提出了很高的要求。特別是海南跨境資產管理試點屬于單向主動開放，缺乏境外金融監管機構協助，資管產品代銷銀行的選擇就更為重要。建議采取分步走的試點方式，選擇跨境業務規模大、外匯合規管理評價高、在境外有廣泛分支機構網絡的銀行先行開展試點，發揮內外聯動的優勢，提升跨境資金流動風險和反洗錢風險的防控能力，在試點一段時間后，在總結經驗的基礎上，再逐步擴大實施范圍。
原標題:《中銀研究：海南自由貿易港跨境資產管理試點政策分析》
